敢同恶鬼争高下
2024-04-19 00:00
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摘要：含權債在我國已經有很長的發行歷史，對於一隻N+x年期的債券，目前業內習慣將其作為N年期債券進行定價。本文分析瞭含權債的基本條款、對投資人及發行人可能存在的作用，進而探討瞭實務中N+x年期的債券與N年期債券在發行價格上是否存在明顯差別。
一、含權債含哪些權？
一般情況下，N+x年期的含權債即在債券存續的第N年末，投資人及發行人對於該債券享有一定的選擇權，通常來說有4種選擇權，分別是1、調整票面利率選擇權（即調整後續存續x年期間內債券的票面利率，最開始推出時利率僅可上調，目前可上調也可下調）；2、回售選擇權（即投資人有權在債券N年到期後將所持債券平價回售給發行人）；3、贖回選擇權（即發行人有權在第N年末從投資人手中贖回所發債券）；4、延期支付選擇權（即發行人有權延期支付利息，該權利在次級債中較為常見）。對於普通非金融企業發行的“數字+數字”類含權債，往往包含的是調整票面利率+回售選擇權；對於“數字+N”類含權債，因其往往帶有次級屬性，包含的通常是調整票面利率+贖回+延期支付選擇權。不同類型的債券往往有各自的個性化需求，鑒於篇幅原因我們就不展開瞭，本文僅以非金融企業的“數字+數字”類含權債作為討論對象。
二、含權債可能存在哪些作用？
理論上來說，含權債中包含發行人權利會使債券發行時的票面利率更高，包含投資人權利會使票面利率更低。考慮含權債背後可能存在的一般邏輯：從投資人的角度看，因為第三年末投資人可以無條件以平價向發行人回售所持債券，理論上其對投資者而言就是一隻純3年期產品，這也是目前含權N+x的債券按N年期定價的最根本原因；即便如此，債券含權其實對投資者而言依舊存在一定的操作風險，例如投資人可能在回售開始時未看到回售公告，或者因為操作原因最終錯過回售期，從而被動繼續持券。從發行人的角度看，因為長期來看監管政策存在一定的不確定性，例如2021年以來城投發債政策突然收緊，部分原本可發行的主體可能突然就發不瞭瞭，若原本發行的為3+2年期含權品種，發行人實質還有2年的騰挪空間；又如2020年下半年開始的房企違約潮，部分違約是因此前發行的3年期債券大規模到期所致，若原本發行的為3+2年期品種，屆時債券非全額到期而是部分回售將大大減少企業壓力，同時商討回售的難度與討論展期及召開債券持有人會議相比也會小很多。綜合以上因素，理論上同主體同期限的含權品種發行利率應該略高於不含權品種。
三、實際發行情況探討
目前市場上並無企業在同一時點同時發行N+x年期與N年期品種，所以難以準確比較兩者實際發行時的價格區別。退而求其次，我們選取瞭2021年以來同一主體在相近時間段內（一周以內）發行的同期限含權品種及非含權品種，同時與10年期國債收益率做差進行簡單標準化，所得數據如下圖所示（相近時間為盡可能減少信用利差變化的影響，與10年期國債做差進一步減少收益率波動的影響）：
從上圖可以看出，4主體有2隻為不含權品種發行利率更高，1隻一樣高，1隻含權品種高；考慮AAA評級公司債券可以標準券質押具有更好的流動性優勢，最終是兩隻含權債高兩隻不含權債高。有朋友可能會質疑說上面的四個主體樣本數據較小不具有代表性，但因相關情況在市場上比較罕見，能做標準化的樣本數據更小，有興趣的朋友可以進一步自行探究。
考慮2021年以來AAA評級公募公司債3年期及3+2年期的發行情況：
從上圖可以看出，3年期利率整體略低於同時期3+2年期的期限產品，但因不同主體、不同時間發行的相同產品可能並不具備明顯的可比性，上述圖片僅供參考，考慮此前的相對精準比較，整體來說3年期利率相較3+2年期產品並無明顯優勢。
四、簡要結論
債券的發行定價需要考慮的因素有很多，市場的波動、投資人的偏好及發行人的風格都有可能對發行結果產生較大影響。通過上面的分析我們發現，從歷史數據看，N+x年期的含權品種並不一定比單純的N年期品種成本更高，可能的原因一方面是債券市場的主導力量還是投資人為主，另一方面也可能與近些年來的債市“資產荒”有關。債券的發行定價有點“半科學半玄學”的味道，可能“模糊的正確”才是最適合的。