六合君第 223 傢公司 232 篇研報
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公司抓住信用卡使用管理場景，構建“工具—渠道—交易”自我強化生態系統
51信用卡是國內領先金融科技服務集團，旗下擁有中國最大線上信用卡管理平臺，抓住信用卡使用管理場景，逐步建立個人信用管理、信用卡科技、線上信貸撮合服務，構建“工具—渠道—交易”自我強化生態系統，多角度滿足用戶金融服務需求。
公司依托免費信用卡管理服務工具應用，根據信用卡管理場景建立流量入口，吸引培育大量用戶，積累海量個人信用數據；通過幫助平臺用戶便捷新辦其他信用卡，探索工具渠道價值，並進一步利用銀行聯名信用卡，深度挖掘信用卡開卡用戶價值；針對已持有信用卡的用戶與傳統金融機構無法覆蓋的用戶，提供快捷、簡便的信貸服務，從工具切入線上信貸交易撮合領域，發展更大衍生價值；同時基於信用卡開卡、金融信貸服務，促使用戶產生更多信用管理服務需求，反向助力信用卡管理服務工具應用用戶增長、活躍度提升、豐富用戶信用數據，構建正向反饋閉環。
公司業務生態系統
資料來源：公司公告、六合咨詢
公司通過“51信用卡管傢”工具應用向信用卡持有人提供免費個人信用管理服務，獲取用戶流量與信用數據，2017年獲客成本為19.2元/用戶，是業務生態系統主要入口。公司具體服務包括管理信用卡與傢庭賬單（房屋按揭、汽車貸款、水電賬單等）、信用卡與其他賬單還款服務、其他增值服務（住房公積金餘額查詢等）。51信用卡管傢註冊用戶數，2015~2017年累計分別為0.28億、0.42億（+53.5%）、0.62億（+46.9%），年復合增長率50%；管理信用卡累計數量，2015~2017分別為0.49億張、0.75億張（+54.0%）、1.06億張（+41.2%），年復合增長率47.5%。
公司通過“51信用卡管傢”向用戶提供信用卡科技服務，方便用戶比較和申請適合其個人情況與信用需求的信用卡，實現用戶流量與信用數據的渠道價值。公司信用卡科技服務，主要為向下遊銀行提供流量，助力銀行營銷，增加其信用卡辦理量，並按照信用卡辦理量向銀行收取固定費用。公司渠道新發信用卡數量，2015~2017年分別為50萬張、120萬張（+140%）、210萬張（+75%），年復合增長率114%。同時公司2017年積極探索發行聯名信用卡，在數據應用、數據分析、風險預測方面，與發卡行深度合作，並在未來數年內參與聯名信用卡收入分成，深度挖掘信用卡開卡用戶價值。截至2017年底，公司發出聯名信用卡累計超過10萬張， 2017年第4季度發出6.7萬張。
公司搭建“51信用卡管傢”、“51人品”、“51人品貸”、“給你花”、“小伍錢包”應用矩陣，從工具切入線上信貸交易撮合領域，開發流量與數據更大價值。公司搭建的多應用矩陣，全部註冊用戶超過8,100萬，提供線上信貸撮合及投資服務，貸款撮合金額2015~2017年分別為8億、103億（+1,163%）、339億（+229%）。“51人品”、“51人品貸”為公司旗下信貸P2P平臺；“51人品”為用戶提供理財服務，獲取個人投資者資金後，經系統撮合匹配，提供給持有信用卡的“51人品貸”借款人。“給你花”是公司旗下現金貸平臺，無信用卡用戶可以通過該平臺申請貸款。公司還通過子公司中彩網通（公司占股39.3%）推出“小伍錢包”，為完全無信用記錄用戶提供貸款產品，實現信貸業務用戶群體全覆蓋。針對每筆成功貸款，公司都會向借款人收取一定服務費。公司也通過“51信用卡管傢”向用戶推介外部平臺貸款產品，促成交易，並向外部平臺收取一定服務費。
公司以信用卡管理平臺為基礎和切入點，構建“工具—渠道—交易”自我強化的業務生態系統，滿足用戶多角度金融需求，平臺粘性強。公司針對用戶信用管理需求，免費提供個人信用管理服務，部分用戶可能會通過公司信用管理平臺向其他銀行申請新信用卡。公司2017年信用卡管理平臺60.2%的活躍用戶通過平臺向銀行申請過信用卡，產生的新信用卡賬單自然也通過公司平臺管理。公司針對用戶信用管理中可能產生的信貸及投資需求，推出P2P平臺（“51人品”、“51人品貸”）和現金貸平臺（“給你花”）提供相應服務，通過掌握的信用卡交易數據評估信貸風險。公司P2P平臺2017年74.1%的借款與67.8%的個人投資者來自51信用卡管理平臺。
公司2015年成立51產業基金，先後與泛城資產、盈動資本、嘉實投資合作設立三期數億級規模產業基金，針對業務生態系統，尋求戰略收購、投資、聯合合作機遇，創造協同效應。公司2017年戰略收購“我愛卡”49.6%股權，“我愛卡”是國內最大信用卡信息門戶論壇，2017年12月獨立訪客達3,080萬名，用戶在論壇內分享信用卡申請使用經驗、比較不同信用卡提供的優惠，並可通過“我愛卡”進入公司平臺獲取全方位服務，特別是信用卡申請業務，助力擴大公司用戶基礎；公司也通過“我愛卡”直接推廣產品並發起活動。截至2017年底，公司聯合51產業基金投資超過20傢公司。
受益信貸撮合及投資業務增長，公司持續快速增長。總收入：2015~2017年分別為0.9億、5.7億（+536%）、22.7億（+297%）；歸屬母公司凈利潤：2015~2017年分別為-7.4億、-23.6億、-12.7億。排除優先股對公司賬面虧損的影響後，凈利潤：2015~2017年分別為-1.66億、0.53億、7.44億（+1,291%）；毛利率：2015~2017年分別為69.7%、73.9%、77.2%。凈利率：2015~2017年分別為-112.8%、9.4%、32.8%。
公司創始人為連續創業者，在互聯網、金融領域擁積累豐富。公司創始人、董事會主席、執行總裁孫海濤，1980年生，杭州電子科技大學畢業，清華大學五道口金融學院EMBA，先後創辦三維地圖網站“E都市”、首傢擁有三維地圖找房功能的二手房網站“房途網”、信用卡房租支付服務“租房寶”。孫海濤通過連續創業獲得大量市場經驗，創業方向不斷迭代，最終受郵箱信用卡賬單啟發，創辦信用卡管理工具“51信用卡管傢”，突破性的直接向用戶獲取郵箱賬號密碼信息授權，助力用戶整理賬單，進行信用卡賬單管理。
公司采用VIE架構在港交所申請上市，國內運營實體是杭州恩牛網絡技術有限公司，上市主體是設在開曼群島的51信用卡有限公司。公司募集資金主要用於：1、通過不同渠道及品牌推廣活動獲取用戶；2、招聘技術專員及投資技術基礎設施；3、選擇性投資與公司業務互補且發展策略一致的機會；4、補充營運資金及其他一般用途。
Rising Sun 直接持有公司11.2%股權；通過投票委托協議，受托代表51 Stock Limited、51Award Limited、Tiantu Investments Limited 、Action Chain International Limited 、MSKXF Holding Ltd 、LF Alpha Ltd 、Achieve Success TechnologyDevelopment Limited行使36.3%股權投票權；並作為 51Xinhu L.P.的普通合夥人行使4.7%股權投票權，合計行使公司52.2%股權投票權，為公司控股股東。Rising Sun 為 Wukong Ltd. 全資子公司，WukongLtd.為Wukong Trust 實際擁有，Wukong Trust 由創始人孫海濤設立的傢庭信托擁有，且孫海濤為Wukong Trust受益人，因此孫海濤為公司實際控制人。
公司股權結構圖
資料來源：公司公告、六合咨詢
受益個人債務收入比率提升，信用卡市場前景廣闊
國內信用卡市場迅速發展，信用卡滲透率顯著提高，催生相應個人信用管理需求。根據Oliver Wyman報告，截至2017年底，全國累計發出信用卡7.8億張，同比增加23.8%，使用中的信用卡5.9億張，信用卡計息結欠金額為2萬億，預計2021年將達6.6萬億。國內每名信用卡持卡人平均未償還結欠金額約為2萬、信用額度4.5萬、持有2.8張信用卡。隨著個人信用卡數量不斷增多，管理不同信用卡賬單及還款愈加繁瑣，催生出個人信用管理需求，目前國內個人信用管理以信用卡形式為主。
國內信用卡滲透率偏低，未來發展空間大。根據Oliver Wyman報告，國內人均擁有0.6張信用卡，而日、美2國人均分別擁有信用卡2.5張、2張；預期信用卡滲透率，將從2017年20.1%（2.8億信用卡持有人），增長至2021年36.9%（5.2億信用卡持有人）。未來中國信用卡市場仍有較大發展空間，可以預見，由此催生的個人信用管理需求也將繼續保持旺盛。
線上渠道對信用卡申請發行日益重要，第三方互聯網企業正在成為銀行重要合作夥伴。與線下渠道相比，線上渠道更便捷、更易接觸，客戶群成本較低，特別是互聯網平臺更能以金融或購物場景吸引用戶註意，且在互聯網平臺上也更容易比較不同信用卡並提交信用卡申請。根據Oliver Wyman報告，2017年新發行信用卡中，約35%通過線上渠道發行，且14%通過第三方互聯網公司發行，並預計2021年，約55%新信用卡會通過線上渠道發行，33%新信用卡會通過第三方互聯網公司發行。
國人越來越願意為消費申請貸款，債務收入比率持續上升。根據OliverWyman報告，中國老百姓債務收入比率（不包括抵押及個人經營性貸款）持續上升，從2011年5.9%上升至2017年18.1%，但仍大幅落後於美國約30%的個人債務收入比率，隨著消費貸款進一步普及，未來國內個人債務收入比率有望進一步上升。
中、美個人債務收入比率對比
資料來源：公司公告、六合咨詢
公司針對不斷催生的個人信用管理需求，提供全方位個人信用管理工具
公司個人信用管理服務流程
資料來源：公司公告、六合咨詢
公司為方便用戶對不同應繳賬單進行追蹤，全面瞭解個人信用餘額並及時還款，提供相應賬單管理服務。公司經用戶授權後，對用戶信用卡賬單進行檢索，並將所有信息匯總呈現到“51信用卡管傢”界面上，方便用戶查看管理，節省用戶手動查詢不同賬單時間；用戶全面清晰瞭解負債後，可設定還款提醒或打開自動還款功能，避免還款逾期。公司進一步將信用卡賬單管理服務擴充升級至日常生活面對的各式各樣賬單，例如房屋按揭、汽車貸款、公共服務賬單等。
51信用卡管傢APP賬單管理界面
資料來源：51信用卡管傢APP、六合咨詢
公司為支持用戶便捷快速償還信用卡等賬單，與168傢銀行合作，方便用戶通過“51信用卡管傢”直接自動向銀行償還賬款及其他負債。公司“51人品”平臺個人投資者可直接用投資餘額償還賬單，免去不同銀行間轉賬手續。用戶通過“51信用卡管傢”償還信用卡賬單及其他負債的交易總額，2015~2017年分別為211億、321億（+52%）、1,091億（+240%），其中分別有2.5%、51.0%、34.1%來自“51人品”平臺還款。
公司積極向用戶提供全面快捷個人信用管理服務，持續開發各類增值服務。公司在“51信用卡管傢”平臺內，提供各類信用卡的相關內容資訊，涵蓋優惠、攻略、辦卡等方面，滿足用戶對信用卡相關內容需求；並支持直接查詢住房公積金餘額。
51信用卡管傢內容服務界面
資料來源：51信用卡管傢APP、六合咨詢
信用卡申請發行線上化趨勢明顯，公司依托場景渠道優勢推出信用卡科技服務
公司基於個人信用管理渠道獲取的優質用戶，提供信用卡申請服務。公司2014年5月開始在“51信用卡管傢”平臺，通過將不同銀行信用卡信息放置在同一界面統一展示，方便用戶比較、尋找適合的信用卡，並在應用內輕松完成信用卡申請程序。公司按照成功申請信用卡數量向相應銀行收取服務費，截至2017年底，公司已與全國20傢銀行合作開展在線信用卡申請，挖掘工具渠道價值。
51信用卡管傢APP信用卡申請界面
資料來源：51信用卡管傢APP、六合咨詢
公司與銀行在數據應用、信用分析、風險狀況分析方面深度合作，進一步分享開卡用戶商業價值。公司2017年4月與溫州銀行（城市商業銀行）合作發行聯名信用卡，基於長期積累的大量交易與信用數據，協助銀行加強完善信用評估模型與風險管理系統，利用公司龐大用戶基礎與品牌知名度，幫助銀行擴大信用卡客戶群，並通過共享聯名信用卡收入獲得長期現金流，使公司業務模式更具盈利性與穩定性。
公司利用個人信用管理平臺積累數據流量優勢，全面切入線上信貸撮合交易市場
公司2015年6月為貸款素質良好、消費需求較高、借款意願強烈的信用卡持有人，推出貸款產品“51人品貸”，資金全部來源“51人品”個人投資者。“51人品貸”提供信貸額度最高為10萬的6個月、12個月、18個月、24個月定期貸款，公司利用個人信用管理服務數據及信用分析能力，提前建立一張信用卡人群可靠名單，提供預先批核信貸額度。51人品貸2015~2017年人均貸款金額分別為2.3萬、2.8萬、1.7萬，平均期限為15.3個月、15.3個月、13.5個月。2017年平均貸款金額有所下降，主要因為公司2017年2月開始推出額度低於1萬的51人品貸。
公司為無信用卡借款人設計推出貸款產品“給你花”，資金來源銀行、消費金融公司及信托等機構。公司2016年2月推出貸款產品“給你花”，可提供最高1萬信貸額度，固定期限最長為12個月。公司2017年2月~11月提供無信用卡借款人短期小額融資貸款產品，提供最高3千信貸額度，固定期限小於3個月，由於政策及監管要求變動，公司在2017年12月停止提供該產品，其貢獻2017年貸款發放金額13.3%，占總收益的2.5%。公司2016~2017年為非信用卡人群提供貸款個人平均金額分別為3,234元、2,594元，平均期限分別為9.5個月、6.4個月。2017年平均貸款金額有所下降，主要原因是公司在2017年提供短期小額貸款產品。
公司針對沒有任何信用記錄用戶，通過子公司中彩網通推出小額貸款產品“小伍錢包”，資金來源於中彩網通自有資金。 “小伍錢包”2017年9月上線，在貸款額度及期限方面與其他貸款產品有所區分，且中彩網通利用自有風險控制模型對借款申請人進行信用評估，並將合格申請人推介至其他P2P平臺。用戶通過反復使用“小伍錢包”借款，將建立信用記錄成為信用卡人群，獲得申請51人品貸資格，創造協同效應與交叉銷售機會。
公司不同貸款人群交易金額（單位：億元）
資料來源：公司公告、六合咨詢
公司不同貸款產品未償還餘額（單位：億元）
資料來源：公司公告、六合咨詢
公司貸款產品資金來源情況（單位：億元）
資料來源：公司公告、六合咨詢
公司與外部線上借貸平臺合作，在“51信用卡管傢”展示外部平臺貸款產品，該貸款產品在金額及期限與公司貸款產品形成差異化。公司“51信用卡管傢”用戶可通過應用直接向外部借貸平臺申請貸款，公司通過與外部平臺合作，向借款人提供更廣泛貸款產品及便利信貸促成服務，並向外部借貸平臺收取服務費收益。
51信用卡管傢APP外部平臺貸款產品申請界面
資料來源：公司公告、六合咨詢
公司基於“51信用卡管傢”與“51人品”為投資者提供投資服務。投資者可根據貸款特點及借款人資料直接投資“51人品”顯示的貸款，也可選擇自動投資工具，根據預設標準自動投資，並將資金劃撥至上千個貸款組合分散投資風險。公司提供投資鎖定期為7~720天產品，預期年化收益率6.1%~10.8%，最低投資額為100元。
“51人品”供投資者選擇的相關資產包括“51人品貸”提供的貸款與轉介其他線上消費金融平臺貸款，根據監管要求，公司中止與線上消費金融平臺合作。2017年底，“51人品”投資總額77.8%投向“51人品貸”貸款產品，線上消費金融平臺合作夥伴推介貸款的未償還餘額為3,800萬。
公司嚴格遵守國傢規定，多重措施保障信貸撮合和投資服務安全
公司擁有專職研發團隊和風險管理團隊，自主研發大數據風控系統iCredit，涵蓋反欺詐、信用評估、風險測算、風險定價等整個風控流程，全面把控貸款業務風險。公司依托國內最大線上信用卡賬單管理平臺，積累大量相關且可靠用戶數據，包括申請人信用記錄，銀行給予個人信用額度、消費模式、過往還款行為等。此外，經客戶授權後，公司還從外部補充專有數據，包括個人信用信息、社交媒體及電商網站收集的借款人社交、消費行為數據。iCredit系統利用機器學習搭建風險管理模型，分析數據庫內20餘個維度數據及1萬多個變量，並不斷以新信用數據與技術升級風險管理模式。2017年，93%人品貸貸款申請由系統自動決定。
按職能劃分的員工數量
資料來源：公司公告、六合咨詢
公司嚴格遵守國傢新規，確保貸款產品年化利率不超過36%。iCredit系統對持有信用卡借款人進行信用評級劃分，分為AAA級、AA級、A級、B級、B-級，其中AAA級代表風險最低，B-代表風險最高。公司2016年起基於信用評級對51人品貸產品實行按風險定價，並定期審查及調整。公司為非信用卡人群服務的主要貸款產品年化利率較高，2016~2017年，公司該款產品年化利率分別為31.5%、30.8%，2017年2月~2017年11月推出的小額短期貸款年化利率超過36%，從2017年12月起，不再提供此類貸款產品。2017年12月央行聯合銀監會發佈《關於規范整頓“現金貸”業務的通知》，其中要求P2P平臺不得撮合或變相撮合不符合法律有關利率規定的借貸業務。
51人品貸各信用評級對應貸款年化利率
資料來源：公司公告、六合咨詢
51人品貸各信用評級貸款促成額（單位：億元）
資料來源：公司公告、六合咨詢
公司根據國傢新規要求，停止自行提供質保計劃，與外部獨立擔保公司訂立合約，由該擔保公司管理投資人保護計劃。公司要求借款人向投資人保護計劃繳納相應費用，用於賠償投資人可能發生的損失，其費率根據借款人信用評級與貸款期限決定，同時公司風險管理委員會根據過往及估計未來違約率定期調整投資人保護計劃費率。
公司服務信用卡人群不同批次貸款產品違約率情況（從發放貸款後一個季度起，按季度劃分違約率情況）
資料來源：公司公告、六合咨詢
公司服務非信用卡人群不同批次貸款產品違約率情況（從發放貸款後一個季度起，按季度劃分違約率情況）
資料來源：公司公告、六合咨詢
受益信貸撮合及投資業務增長，公司營收利潤快速增長
總收入：2015~2017年分別為0.9億、5.7億（+536%）、22.7億（+297%）
歸屬母公司凈利潤：2015~2017年分別為-7.4億、-23.6億、-12.7億，歸屬母公司凈利潤虧損主要因為香港會計準則要求將普通股價值與優先股轉換價之間的差額計為虧損，而優先股轉換價一般事前提前約定為固定值，因此，當後期公司股價升高，該項賬面虧損就會擴大，但這種賬面虧損並不影響企業實際運營。
調整後凈利潤：受益營收、毛利率上升，2017年公司經營利潤大幅提升。2015~2017年分別為-1.66億、0.53億、7.44億（+1,291%），
調整後毛利率：2015~2017年分別為69.7%、73.9%、77.2%。毛利率與凈利率計算方法均是按照非國際會計準則調整後值計算，與中國大陸會計準則相同。
調整後凈利率：2015~2017年分別為-112.8%、9.4%、32.8%。
公司財務簡表（單位：億元）
資料來源：公司公告、六合咨詢
公司主要收入來自信貸撮合及服務費，是用戶流量、信用數據變現主要途徑
信貸撮合及服務費：借款人成功借款後，除要向投資人支付利息、繳納投資人保護計劃費用外，還需向公司支付一定的服務費，2015~2017年分別為0.2億、3.8億（+2,194%）、16.3億（+324%）。
信貸介紹服務費：公司會根據平臺用戶點擊、申請次數或成功貸款金額向外部在線借貸平臺收取一定介紹服務費，2015~2017年分別為0.27億、0.65億（+143%）、1.89億（+190%）。
信用卡科技服務費：來自向銀行收取的信用卡營銷費用與聯名信用卡產生持續收益，2015~2017年分別為0.45億、0.73億（+62.2%）、1.40億（+92.3%）。
其他收入：公司2015年成立堅果信用，通過互聯網向第三方客戶提供數據獲取及分析技術的咨詢服務，開展技術顧問業務； 2017年11月收購中融保險95%股權，中融保險持有保險經紀牌照，開展保險經紀業務；成立51產業基金從事行業投資，截至2017年底，聯合51產業基金投資超過20傢公司，加強業務協同，實現投資收益。2015~2017年其他收入分別為0.01億、0.48億（+4,329%）、3.12億（+542%）。
公司各項業務收入（單位：百萬元）
資料來源：公司公告、六合咨詢
公司合並利潤表（單位：百萬元）
資料來源：公司公告、六合咨詢
公司合並資產負債表（單位：百萬元）
資料來源：公司公告、六合咨詢
公司合並現金流量表（單位：百萬元）
資料來源：公司公告、六合咨詢
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