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中國最初的股市記憶(1860-1910)

30年前的今天,上海證券交易所成立,並於1990年12月19日正式開業。歷經30年的激蕩,中國股市從零開始,一躍成為世界第二大資本市場,市值規模超過76萬億元,上市公司傢數突破4000,股民人數突破1.7億。

中國最早是啥樣子呢,以下文字詳加解讀。

金融與社會:中國最初的股市記憶(1860-1910)

來源:秦朔朋友圈(ID:qspyq2015)

今年我在喜馬拉雅音頻平臺講改革開放40年的歷程,最近講到2002年。這一年召開瞭第二次全國金融工作會議,決定組建中央匯金公司,由其主導幾大國有商業銀行的重組上市。在2019年全球銀行1000強中,按一級資本排序,中國的銀行包攬瞭前四名。如果沒有2002年啟動的國有銀行改革,這是不可想象的。

當時的背景是,在1999年為國有銀行剝離瞭1.4萬億元不良資產後,工農中建四大行的不良貸款存量依然很高。2002年底,按五級分類(正常、關註、次級、可疑、損失,後三項為不良),四大行不良貸款率為26.12%,平均資本充足率為4.27%。為此,中央決心在“入世”五年過渡期結束前,通過股份制改造,上市走市場化道路,徹底解決國有銀行的問題。

做金融,一定要瞭解大的政策風向。全國金融工作會議迄今開過五次:

1997年的第一次會議,決定成立四大資產管理公司,處理國有銀行剝離的不良資產,對金融業分業監管,此後就成立瞭證監會、保監會;

2002年的第二次會議,成立瞭國有銀行改革領導小組,2003年又建立瞭銀監會;

2007年的第三次會議,對國傢開發銀行全面推行“自主經營、自負盈虧、自擔風險”的商業化改革,強調構建多層次金融市場體系,擴大直接融資規模和比重;

2012年的第四次會議,提出防范化解地方政府性債務風險,避免財政金融風險相互傳遞;

2017年的第五次會議,強調金融要緊緊圍繞服務實體經濟、防控金融風險、深化金融改革三項任務,要回歸本源,強化監管,以防范系統性金融風險為底線。近兩年的多項金融整頓,都和這次會議定的基調有關。

正如股市有周期,整個金融業也在發展和監管、創新和治理的二重奏中,忽而向前狂飆,忽而向後折返。債權、股權、杠桿、信用、估值、風險和流動性如同音符,彈出無限悲喜,而教訓從未結束,踩錯節拍者輕者摔跤,重則跌入深淵。

歷史是今天的鏡子。最近在看上海近代金融業的史料,瞭解瞭最早期的中國股市的一些情況,頗有“太陽底下無新事”之感,在此和大傢分享。

對中國來說,股份公司、股票、股市都是舶來品。

鴉片戰爭後,1843年上海開埠,很快成為中國最大的外貿中心和通商口岸。一些外商按照“歐西成例”在這裡發行股票集資。1862年,《上海新報》曾刊登廣告,有人要出售股票。1869年,上海有瞭第一傢專營外國企業股票買賣的洋行——英商長利公司(J.P.Biest & Co)。

1870年代,伴隨洋務運動發展,中國有瞭自己的股份制企業,如1872年創立的輪船招商局和1878年創立的開平煤礦。但1860和1870年代上海的股票主要是外國公司的股票,中國人對股票一開始很陌生,“視為畏途”,“裹足不前,未敢問鼎”。1864年,上海大英自來火公司發行股票5萬兩,分為500股,隻認購瞭224股。當時的投資者除瞭住在上海的外國人,主要是洋行買辦和與外商做生意的中國人。

在1866年的時候,上海爆發瞭第一次金融風暴,股市和樓市是重災區。

股市風暴是因為美國南北戰爭的結束。戰時,棉花供不應求,每磅棉花的價格由2便士漲到7便士,外商追逐中國華北的棉花。英國匯川、利華、利升等銀行在滬港兩地設立分行,經營國際匯兌業務,進行外匯投機。因獲利不菲,利華銀行面值10英鎊的股票,市價漲到25英磅。但南北戰爭結束後,對棉花的需求驟降,棉價猛跌,很多資金就打瞭水漂。

樓市風暴則是因為太平天國戰爭的結束。不少戰時躲在上海的人回瞭原籍,租界人口下降,地價下跌,房租下降,新建房屋空置,一些開發商破產,房地產配套產業如船塢、煤氣廠、磚窯、鋸木廠和俱樂部也倒閉瞭一批。

在1866年的金融風暴中,在上海的11傢外商銀行,倒閉瞭6傢。利華銀行股價從25英鎊跌到2英鎊,最後倒閉。

1880年代初,上海的股票熱開始瞭。不僅有錢人買,“尋常經商之人,稍有餘資,亦多願買股分與沾其利”。1881年,外商創辦上海自來水公司,招股時供不應求。這裡的一個原因是早期股市投資者的獲利效應。如票面為200兩的保險股“保傢行”,1875年的股息為每股60兩。旗昌揚子江保險的股票1874年下半年分紅,“每百兩得銀75兩”。所以,“每一新公司起,千百人爭購之以得股為幸”。

1882年上海股市大牛,市場龍頭之一是輪船招商局。面值100兩,1876年最低時股價跌到40-50兩,1882年最高沖到瞭260兩。輪船招商局基本面紮實,固定資產總值從1873年的63萬多兩增加到1881年的320萬兩,利潤從1873-1874年度的8萬多兩增加到1880-1881年度的29萬多兩。

對於這場牛市,上海的《申報》曾用“人情所向,舉國若狂”形容。“凡是股票,必有人買;凡賣股票,數日即完”。牛市有一定的公司基本面支持,但基本面遠遠不足以讓市場如此火爆,因為像輪船招商局、開平煤礦這樣業績穩定的企業很少,大多數企業都在創業期。

牛市的支撐主要是資金面。一是買辦階層幾十年積累瞭巨大財富,二是一部分地主階層因懼怕農民起義不再買地,希望到城市尋找投資機會,再加上新式官僚和商人手裡的貨幣資本,流動性很充裕,看到購股有利可圖,紛紛湧入。錢多,股票少(市場上隻有30多隻),供不應求,價格暴漲,催生瞭“交易性繁榮”,即“買股本意,不在興工之後,日新月盛,與股諸君,得分紅帳之盈餘。其心僅欲股價陡漲,取利目前或賣出此股,轉以賤價收入他股,再待其漲而已”。

從1882年6月9日起,《申報》每天辟專欄報道股票市場行情。這大概是中國最早的“行情版”。1882年10月24日,由中國商人創辦的一傢專門從事股票買賣、抵押的公司一一上海平準股票公司成立。平準公司從10月27日開始在《申報》刊登在該公司交易的各種股票的市價,一直登到1883年4月12日才停止。這時,平準公司倒閉瞭。

平準公司因何倒閉?因為1883年,上海又發生瞭一場金融風暴。

風暴怎麼來的?借用法國人克萊門特·朱格拉的那句名言,“蕭條的唯一原因就是繁榮。”

1881-1882年的牛市吸引瞭大批資金,投資者還抵押股票,融資,再炒,繼續推高股價。但1883年初,由於中法戰爭陰雲密佈,外國銀行和山西票號從錢莊收回短期錢款,個人儲戶也紛紛提現,錢莊也向貸款者逼賬,許多人爭相拋股。高高在上的股價失去資金面支持,崩瞭。

1883年的這場風波也被稱為“倒賬風波”。倒賬就是“欠債不還”,即錢莊、票號、銀號等機構的放款無法收回。也有些錢莊借“倒賬”名目,故意倒閉,卷款而走。

倒賬潮最早起於漢口,蔓延到南昌、北京、上海,波及到股市,風聲鶴唳,輪船招商局從每股230兩跌到34兩,開平礦務局從每股300多兩跌到29兩,很多融資炒股的人血本無歸,很多抽走流動資金炒股的企業倒閉。1883年初,金嘉記絲棧倒閉,虧欠40傢錢莊的56萬銀元,錢莊亦紛紛倒閉;胡雪巖的阜康雪記銀號破產,虧瞭1000萬兩銀子;因法國軍隊威脅進攻上海,地產泡沫破裂,上海最大的地產商徐潤破產,損失340萬兩白銀,連帶使22傢錢莊倒閉。

1883初,上海有78傢錢莊,到年底,隻剩10傢。

金融史學者的研究指出,1883年中國倒賬潮的發生,首先是清政府厘卡林立,厘金(商業稅)太重,導致物價飛漲,貨滯難銷,此為本;其次是錢莊機制的缺陷,錢莊本錢薄弱,放款不慎,隻有信用放款而無抵押放款等等;再次是公司治理問題,當時企業隻要找到一兩個地方官牽頭,有官督商辦之名,就可領到清政府發的執照,成立公司,發行股票,上市交易。一些條件並不具備的公司就這樣上市瞭,一些以騙錢為目的的公司也大行其道。這大概是最早的“註冊制”吧。而中法戰爭的壓力不過是壓垮市場的最後稻草而已。

1890年代後,上海股市有所回升,但未能達到1882年的水平。

1891年外商在上海創設證券經紀人公會“上海股份公所”(Shanghai Sharebrokers Association),1905年又設立“上海眾業公所”,並將股份公所並入其中,從事證券和物品交易,重點是外商企業股票和橡膠股票。橡膠股票先是暴漲,1910年7月暴跌,釀成特大股災,並影響到瞭1911年四川保路運動和武昌起義等重大歷史事件的發生。不少金融學者甚至以“一場股災終結瞭大清王朝”來形容。

1900年代初,汽車產業崛起,1908年福特公司推出的T型車,更讓汽車走進瞭大眾。制造輪胎的橡膠迅速成為市場寵兒,1909年倫敦市場的橡膠價格為1908年的5倍。許多外商和銀行買辦到南洋種植橡膠,並在上海募集資本,東南亞橡膠企業有約1/3在上海上市,在最瘋狂的1910年6月,30種新橡膠股票掛牌交易,募集瞭1350萬兩白銀。

在眾多橡膠公司中,英國人麥邊1903年在上海組建的Langkate最為奇葩。這傢聲稱在南洋種橡樹、挖煤炭、采石油、伐木材、賺大錢的公司,其實業務很虛,但為誘導投資者購買,每三個月發一次股息,還編出一套發展計劃,說年分紅可達45%。Langkate的面值為100荷蘭盾(約合白銀60兩),在1910年3月漲到瞭1600兩以上。在這個春天,上海幾乎所有橡膠股票都翻倍地漲,本地和外地的有錢人奮力進擊,眾多錢莊、票號通過遍佈全國的網絡吸納資金,為投資者融資,自己也參與炒股,共同推升股價,沒有最高,隻有更高。

如果說汽車是20世紀初的高科技象征,1910年的橡膠股票堪稱股市最早的科創概念。一傢名為Kota Bahroe橡膠置業的公司發行新股,申購前一天半夜就有很多人排隊,原定的股票申購指標一個小時內告罄。

由於橡膠價格漲得太高,美國下令限制使用橡膠,倫敦橡膠交易市場的國際價格大跌,以橡膠板塊為主、和倫敦市場綁定的上海股市泡沫迅速破裂。Langkate的創始人麥邊也消失無蹤。

1910年7月,上海八大錢莊中的正元、兆康、謙餘因股票虧損倒閉,引發瞭整個金融業的倒閉潮。森源、元豐、會大、協大、晉大等錢莊相繼倒閉。10月8日,號稱“錢莊的錢莊”的源豐潤及其在各城市的分號倒閉,虧損公私銀款2000餘萬,另一大票號義善源也倒下瞭,危機擴散到寧波、福州、天津、北京、武漢、廣州,大批錢莊被牽連,引發第二波倒閉潮。

1910年7月的股災中,正元、兆康和謙餘三傢錢莊倒閉,它們的主要資金來自川漢鐵路公司。這引發瞭一場更大的危機。

甲午戰敗後,清政府將修築鐵路視為要務。1903-1907年,有15個省先後創設瞭18個鐵路公司,規模最大的是粵漢鐵路公司與川漢鐵路公司。川漢鐵路公司1904年由四川總督錫良倡議創辦,目的是修建成都到漢口的鐵路。之後吸收瞭部分民資,變為官商合辦,1907年政府退出,變成純粹民營的股份公司,強制性讓7000萬四川老百姓入股,用“田畝加賦”的辦法,讓老百姓都成瞭原始股東。

但川漢鐵路修建的很不順利。先是湖北不同意川人到湖北修路,經過談判後達成妥協。川漢公司改為民辦後,管理人員並沒有進行改變。其中有一個叫施典章的,曾是廣州知府,1908年被任命為川漢鐵路公司總收支和上海辦事處保款員。他的任務是對一部分資金進行投資管理,獲得“適當收益”。正是這位“財務總監”,將川漢鐵路公司募集的1400萬兩白銀中的350萬兩,通過正元、兆康和謙餘錢莊拿去投資橡膠股票,最後虧空近300萬兩。

炒股巨虧,川漢鐵路公司捂住消息不敢發聲,原本是自作自受的事。但到瞭1911年5月,清廷宣佈要幹一件大事,就是“鐵路幹線國有化”,強收川漢、粵漢兩條鐵路為“國有”。朝廷的理由是,川漢鐵路公司從1907年改為民辦一直沒有起色(1910年7月在宜昌正式鋪軌,到1911年5月共修建瞭17.5公裡,隻能通行運料的火車),且將來各省鐵路要聯網,僅靠民辦很難聯網,所以要收歸國營,統籌安排,以川漢鐵路、粵漢鐵路等為抵押,引進美、英、法、德銀團的外資和外國技術,建設全國鐵路網。

見朝廷有重大舉措,川漢鐵路的管理層向朝廷提出填補炒股的虧空,而朝廷明確不予補償。清政府的收購補償方案是:不發現金,而以大清鐵路股份的形式對川漢鐵路公司現有資產做補償。川漢鐵路的管理層遂打出“民族主義”的旗號,指責清政府將川漢鐵路抵押給列強是賣國行徑。這一指責迅速起效,1911年6月“四川保路同志會”成立,8月至9月四川省各地罷工罷市,抗捐抗稅,著名的“保路運動”就此拉開帷幕,愈演愈烈,如火如荼。

當時的四川總督是趙爾豐,1911年9月,他下令逮捕“保路運動”的幾位領袖,引發瞭廣大群眾到總督府要人。趙爾豐認為是蓄意造反,下令開槍,導致32人死亡。四川各地組織“同志軍”進一步抗議,在孫中山的同盟會影響下,紛紛宣佈獨立,展開武裝暴動。清政府命清軍從武昌出發到四川平亂,武昌兵力空虛。1911年10月10日,留守武昌的新軍一部發動“武昌起義”,一聲槍響,全國響應,4個月後清王朝覆滅。

對於1860年代到1910年的這段股市歷史,金融史學者有很多總結。比如,不平等條約讓清政府喪失瞭對外國金融機構的監管權,本國的錢莊、票號對洋行又存在極強的依附性、投機性,橡膠股災的幕後操縱和推波助瀾者正是洋行資本。

清政府也曾試圖監管金融市場,但其戶部銀行、交通銀行實力不夠,無法發揮調控職能。清政府直到垮臺也未設立本國的交易所,沒有制定《證券交易法》以約束外商證券交易所。

歷史早已翻開瞭新的篇章。但回顧歷史,還是能對現實和未來形成一定的指引。金融是一國重要的核心競爭力,金融制度是經濟社會發展中重要的基礎性制度。如果金融資源的供給主要不是服務於實體經濟和公共福祉,就會誤入歧途。

金融不僅是制度,是信用,是風控,也是一種社會文化。股市對於新興產業發展有其推動作用,但如果聽任泡沫充斥,魚龍混雜,終將成為災難。

梁啟超說,股市“氣泡”,“張至極大時,即將散之時”。他在1910年撰文指出,“華人不善效顰,徒慕公司之名,不考公司之實”,即是說,國人隻因股份公司名義好聽就沖進去,對公司實際通常不作考慮。

君子不立危墻之下。這樣的教訓,從一個半世紀前開始,及至今日,仍不能說已經真正有解。

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