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DCF模型(現金流量折現模型)參數變量解析

DCF估值模型是現存的各個估值主體應用最為廣泛的一種估值模型,它主要的思想是公司當前的價值等於未來所有現金流以一個合理的折現率折現後的總額,它有非常多的好處,我們在上一篇文章中已經說過,不僅如此,其實他它還可以應用於公開市場股票基本面的分析上。但是僅僅知道計算公式,而不懂具體變量的含義以及計算公式是非常形而上學的,現將具體變量計算方式以及分析整理如下。

(一)DCF模型計算總體公式

DCF模型的總計算公式

其中:

EV表示公司的價值(enterprise value);

FCF表示未來某一年的自由現金流(free cash flow)

WACC表示加權資本成本(weightend average cost of capital)

TV表示終值(terminal value)

g表示預測期的自由現金流增長率(growth of rate)

t表示明確的預測期年數(time)

TV0表示折現後的最終現值估值

可以這麼說,看到公式後,除瞭瞭等式左邊 的,剩下幾乎全是變量,其實看起來很多,實際主要就是FCF和WACC這兩個變量。

(二)WACC(加權平均資本成本)的計算方式

如果你看到字面意思理解為你們公司向銀行借錢的利息,不能說你是錯的,但是考慮的因素面過窄,我們一起來解析WACC具體需要考慮哪些因素。

WACC計算總公式

其中:

E表示股本的市場價值

D表示債務的市場價值

Ce表示股本成本

Cd表示債務成本

T表示所得稅率

E(股本的市場價值)可以理解為流通在外的總股本與每股市場價值的乘積,如:

一傢上市公司的流通股本為100股,每股市值100元,那麼他的E=100*100=10000元。

D(債務的市場價值)可以理解為資產負債表上的債務面值與債務市場價值調整系數的乘積。如:一傢公司的資產負債表上的有息負債為100元,如果是近期剛完成的,我們可以近似的認為債務市場的價值就是100元,如果已經完成瞭2年,還需要用有息負債總額*(1+年化利率*年數)。比如說已經發生瞭3年,年化貸款利率是5.5%,那麼D=100(1+5.5%*3)=116.5

Ce股本成本=無風險市場利率+市場風險溢價*β系數

對於無風險市場利率我們可以理解為,你把錢放在一個沒有風險的地方的年化收益,我們一般適用10年起的政府債券利率作為標準。

市場風險溢價是指投資者所要求的投資市場平均水平股票的回報率,由於投資股票的風險明顯高於政府債券,所以相應的風險溢價也會高於政府債券,用於補償其承擔的高風險。但是一般來看成熟公司的年化增長率不會高於GDP,所以我們大致可以認為長期的平均股票市場回報率范圍在6%-8%之間是合理的。【在很多情況下市場風險溢價=(預期收益-無風險市場利率)*β系數】

β系數也稱為貝塔系數(Beta coefficient),是一種風險指數,用來衡量個別股票或股票基金相對於整個股市的價格波動情況。β系數是一種評估證券系統性風險的工具,用以度量一種證券或一個投資證券組合相對總體市場的波動性。大多數股票的β系數介於0.5到1.5間。如果一傢公司的β系數大於1則說明他的風險和收益均大於市場平均水平;如果一傢公司的β系數小於1則說明的他的風險和收益均小於市場平均水平。

還有一種常見的把股本成本轉化為股票的預期收益率,基本公司與上述相同:

Ra=Rrf+β*(Rm-Rrf)

其中Ra表示股票的預期收益率

Rrf表示無風險利率 我們一般把無風險市場利率用十年期國債表示(可能會有一定的局限性,因為十年期國債可能會隨著市場的變化而有所變化)

Rm表示投資者的預期收益

通常我們會把Rm- Rrf表示為風險溢價

β一般表示為系統風險對單隻股票的影響程度,一般可以從萬得數據庫得到相關行業的β系數

計算方法與股本成本的計算方法一致。

Cd表示債務成本=近似於債務的年化利率。

我們先看一下E/(E+D))*Ce,根據以上解釋,加上基礎會計知識,資產=負債+所有者權益,我們可以把E/(E+D)當作股本權益比。在不考慮其他情況的前提下,如果這傢公司沒有負債的話,他的股本成本近似於Ce。【E/(E+0)*Ce】;同樣的道理,我們可以把D/(D+E)看作這傢公司債務權益比,如果這傢公司的流通股為零的話(非上市公司),他的債務成本就近似於Cd。【D/(D+0)*Cd】。

自此,我們如果拿到一傢公司的報表,可以把WACC這一變量計算出來。

(三)FCF(自由現金流)的計算方式

與以上邏輯一樣 ,如果你說公司的凈利潤就是自由現金流的話,同樣不能說是錯的,但是為瞭更加嚴謹,該加上去的科目需要加上去,該減去的科目應該減去。我們一起看一下有哪些需要加減的項目。

可預測期自由現金流計算模型

首先需要明確的是:

公司價值=可明確預測期公司現金流折現的總和+可明確預測期後(綜值期)現金流量折現的總和。

當期的自由現金流量=息稅前利潤(EBIT)—基於EBIT的現金所得稅—資本性支出+折舊+/—營運資本的變化。換句話說,如果我們要求自由現金流就必須拿到這五個變量。

我們也可以將這個公式變化為:

FCF=EBIT(1-T)+折舊/攤銷-資本性支出-/+營運資本的變化

首先是息稅前利潤(EBIT),這個變量我們一般可以從財務報表中拿到

其次是基於EBIT的現金所得稅,計算方法為:

EBIT的現金所得稅=支付利息所獲得的相應所得稅抵扣(利息支出額*公司稅率)—利息收入所得稅(利息收入額*公司稅率)—營業外收入所得稅

再次是資本性支出,其實就是發生在當年的 公司存貨 和 機器設備 的投資,我們可以把營運資本的變化看作為當年對用於生產再經營的投資增加額。需要強調的是,這些投資是發生在當年的,如果投資科目沒有單列的話,我們需要通過本年度以及上一年度資產負債表中固定資產凈差額在加上本年折舊來進行計算。

第四是折舊與攤銷,如果公司進行瞭固定資產 的投資,就一定會產生折舊,那既然是未來現金流的折現(折到現在時間點)那就要把折現給加回來,因為折舊與攤銷並不會產生實際意義上的現金流減少。

最後是營運資本的改變,它是指流動資金、消費者信用、存貨、賒銷、賒購之間的凈額,具體表現為:流動資金、營收賬款、存貨的增加、應付賬款的增加、無息負債的增加、營運資金的變化。(我們可以把營運資本的變化近似於流動資產與流動負債的差額部分營運資本的增加代表FCF的減少,而營運資本的減少代表FCF的增加,如果計算出來的營運資本為“正”則我們需要減去他,如果我們計算出來運營資本為負則我們要加上他。)

知道這些變量,再加上已知的財務報表,就可以完成的預測一傢公司的自由現金流瞭。我們通常計算方式為:

公司價值=(可預測期自由現金流折現總和+高速增長期自由現金流折現總和)+穩定期自由現金流折現總和(終值期)

(四)計算終值期自由現金流

終值期計算公式

我們需要從過去的資產負債表以及現金流量表去預測未來的FCF的增長率,在預測期結束後,我們可以得到一個近似於穩定的FCF增長率g,我們可以把FCFt+1=FCFt*(1+g),WACC是我們計算出來的加權資本成本,那這樣我們就計算出終值期的FCF

(五)與當前股價對比

按照這種方法,我們可以計算出一傢公司的理論股本價值,前文已經描述已經知道目前的總股本,我們可以用計算出來的理論股本價值/流通股本,來計算理上合理的的每股股價,如果計算數值<當前股價,說明公司股價存在被高估的可能,有一定泡沫;如果計算數值>當前股價,則說明當前公司股價有可能被低估,還有買進的空間。(本段與主題關聯性不高,不再詳細敘述)

2020年9月27 周日

參考書籍:

《公司估值》David Frykman ;

《投資銀行 》Joshua Rosenbaum ;

《一本書讀懂財報》肖星

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